游戏直播江湖：从群雄混战到虎牙斗鱼两强争霸(10)

　　我们认为，虎牙与斗鱼的收入和盈利能力差距，在一定程度上源于秀场直播的盈利能力。根据公司招股书和财报，截止2018年底，斗鱼、虎牙均有约82%的直播观看量（按小时数计算）来自游戏内容，约18%来自其他内容。但是，我们有理由认为，虎牙的秀场直播占“其他内容”的比例更高、头部秀场主播更多、秀场变现模式更成熟。从长期看，斗鱼和虎牙都将聚焦于游戏直播；但是在短期，秀场的变现能力不容忽视。

　　如果对成本进行拆分，我们很容易发现：斗鱼和虎牙毛利率的差别主要来自对主播和内容方的分账成本——2018年，斗鱼的“分账与内容成本”相当于营业收入的76.4%，而虎牙仅为65.6%！显然，斗鱼与虎牙相比，对主播更慷慨、更依赖头部主播。我们在下文会详细分析这个问题。

　　我们再看看两家的费用率。首先是管理费率，2019Q1斗鱼为4.3%，虎牙为5.3%，总的来看各季度差别不大，斗鱼环比下降明显。由于业务高度相似，我们认为两家的管理费率不应有特别显著的差距。

　　其次是研发费率，斗鱼在历史上大部分时期一直高于虎牙，2019Q1两者高度趋同，斗鱼研发费率同比、环比均大幅度下降，虎牙则维持稳定。看起来，斗鱼似乎比虎牙更重视研发；但是考虑到斗鱼的收入规模较大，两家的研发费用绝对值并没有多少差距。

　　最后是销售费率。2017年上半年，斗鱼销售费率远超虎牙，尽管2017年下半年显著降低，但仍是虎牙数倍，2019Q1，斗鱼销售费率环比大幅降低至8.3%，是整体利润率提高的关键因素；虎牙销售费率同比稍有上升。2019年一季度，斗鱼拥有196名销售及市场人员；相比之下，2018年底，虎牙只有105名销售及市场人员（虎牙未披露2019年一季度的人数），这是决定销售费用差别的决定性因素。或许，这体现了斗鱼更重视广告招商等多元化变现途径；我们将在下文予以详细分析。

　　主播生态：斗鱼众神喧哗，虎牙生态完备

　　从成立以来，斗鱼在对头部主播的争夺方面都非常凶猛，前几年还曾与虎牙、熊猫多次掀起口水战，熊猫直播关闭后，LOL人气主播PDD选择的新东家就是斗鱼。2019年7月10日，小葫芦指数排名TOP10的主播中，斗鱼占据6个席位，虎牙仅占据2个。要知道，该指数囊括了秀场、游戏、泛娱乐三大直播门类，斗鱼竟然在整个直播市场有如此统治力，其头部主播生态之强可见一斑。而官方披露的数据显示，截至2018年底，斗鱼与国内TOP100游戏主播中的50位签订了独家直播合同，包括8位TOP10主播；其中签约的48名前职业选手吸引了1.2亿名观众。