证监会越来越懂游戏行业 游企上市难度增加

导语：2013年以来，互联网游戏行业一直对A股抱有巨大的期待。 IPO、借壳、并购，游戏企业用尽全力、采取各种方法希望能实现在A股市场上的资本运作，并进一步助力自己的企业在竞争日益激烈并饱受巨头挤压的市场上杀出一条血路。 2015、2016年登陆A股市场的游戏企

2013年以来，互联网游戏行业一直对A股抱有巨大的期待。

IPO、借壳、并购，游戏企业用尽全力、采取各种方法希望能实现在A股市场上的资本运作，并进一步助力自己的企业在竞争日益激烈并饱受巨头挤压的市场上杀出一条血路。

2015、2016年登陆A股市场的游戏企业有数十家之多，更有不少企业抱着独立IPO的梦想在A股苦苦排队。

然而，自吉比特2016年6月25日获得发审委的批准后，就再无游戏企业获批。

颇有信心的尼毕鲁(tap4fun)在11月7日被发审委否决，折戟成沙，更是让业内惊魂一片，暗暗喟叹之前形势一片大好的游戏企业A股之路是否已至拐点?游戏企业未来的IPO申请会面对怎样的审核要求?

本文作者创新工场总法务官&运营合伙人林莺将结合游戏企业的上市历程、证监会的审核实践帮助大家一步步厘清面对的机遇与挑战。

游戏企业上市历程 2004年开始的境外上市潮

2004年5月盛大网络在纳斯达克上市后，带动了游戏企业赴美上市的热潮，九城、完美世界、搜狐畅游、中华网等相继在纳斯达克上市、巨人等在纽交所上市，也算是中国互联网企业赴美上市的第二波高潮了。

除了美国，对中国企业认同度更高的香港也是游戏企业的重要选择之一，除了2004年6月在香港上市的腾讯，还有后来上市的金山、网龙、IGG、飞羽、云游控股、蓝港互动、博雅互动等等。

境外上市潮与当时A股资本市场的监管情况密切相关，大量的游戏公司无法满足较高的上市门槛，无法在进行数年的排队等待后还要面对各种不确定性。然而，国内的估值与国外估值的差异依然非常明显，不由得不让人艳羡。例如2010年2月中青宝登陆深圳创业板时，发行市盈率为93.75倍，而盛大的市盈率仅为13.8倍。虽然当时大家普遍认为中青宝能成为国内首家A股上市网游公司，与其国资背景密切相关，但也让人看到了网游在A股市场上市的希望。

2013年的回归潮

伴随着对国内资本市场高估值的艳羡和随着国内资本市场逐步放开，在海外饱受国内游戏运营模式不被理解、严格的披露监管要求、甚至投资人集体诉讼等多重折磨的网游企业，开始筹划回归国内市场。再加之中概股在美股因为多重原因遇冷，港股成交量走低，巨人、完美世界、盛大游戏等网游公司逐步从美国市场私有化退市，准备重回国内上市，一些计划IPO的公司也将拟上市地从美国、香港移回了国内。

根据伽马数据(CNG)发布的《2017上市游戏企业竞争力报告(A股)》，中国上市游戏企业166家，其中A股上市游戏企业占85.6%，A股上市已经成为游戏企业首选。 当然，这里所说的上市，是包括通过独立IPO、借壳、并购等多种方式登陆A股市场的。

2017年寻路

基于A股市场的大好形势，蜗牛、4399、趣炫网络、多益网络、米哈游、无端科技、乐元素、波克城市、柠檬微趣等等都在IPO的排队队列中苦苦等候，然而变化还是悄悄地发生了，自2016年6月25日发审会批准吉比特IPO之后，就再没有游戏企业通过审核。

2017年11月7日，新一届发审会否决了tap4fun的IPO申请，在业界引起了不小的震动。很快，11月9日举行的保代培训会上传来消息，IPO审核将从“精细化审核机制、长效信息公示机制和常态化现场检查工作机制”三大机制来继续落实“从严监管”要求，而对互联网游戏类型企业的核查重点在于信息披露。

再加之2016年以来买壳上市、跨界并购收紧，独立IPO之外的其他路径也不好走，游戏公司在国内资本市场的面临的挑战进一步增加。而美股似乎又开始向好，2017年信而富、红黄蓝、趣店在纽交所纷纷上市;港股也开始活跃，2016年底美图在香港上市，近期我买网也拟在香港上市，香港联交所又发布了《咨询总结-检讨创业板及修订<创业板规则>及<主板规则>》以及《咨询总结-建议设立创新板》，拟拓宽现行的上市制度，接纳不同投票权架构的新经济公司和尚未盈利或未有收入的生物科技上市公司，并设立新的第二上市渠道。虽然这两年还没有游戏公司的身影，但美股、港股似乎又重新变成了一个选项。

对游戏企业的IPO审核重点

尽管种种迹象表明，国内监管整体趋严，但是中国网络游戏行业不断发展，市场表现良好，据统计，2017年中国游戏市场实际销售收入达到2036.1亿元，游戏用户规模达到5.83亿人，是不容小视的经济力量，A股市场会放弃这一行业吗?业绩表现良好的游戏企业一定就没有机会了吗?我理解并不尽然，但苦练内功、做好应对工作是必不可少的。下面咱们从这几个政策信号和审核实践，来看看证监会在游戏企业的IPO审核中，最关注什么?

11月9日保代培训会

2017年11月9日-10日，中国证券业协会11月9日-10日在深圳举办“证券公司保荐代表人系列培训班(发行专题)第三期”，证监会发行部有关人士在此次培训会上表示，IPO审核将从“精细化审核机制、长效信息公示机制和常态化现场检查工作机制”三大机制来继续落实“从严监管”要求。其中，精细化审核机制指的就是要关注行业与业务特征。

因为互联网游戏行业的业务特征是没有产品实体，因此采购和销售都难以核查，只能通过运营系统核查信息的准确真实性，重点是业务信息和财务信息的衔接，应建立完整的数据库，从业务到财务应有清晰的信息链条，确保数据可靠性。由此，互联网游戏企业核查重点为“信息披露”。

监管人士要求，此类企业需描述清楚开发模式和运营模式，包括授权运营模式、联合运营模式、自主开发运营模式在内，主要会计估计体现为，道具分类、用户生命周期和游戏生命周期等按业务类型或游戏产品披露收入、毛利和毛利率。